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星宇股份(601799):寒冬虽冷 灯光很暖

发布时间:2020-04-19    研究机构:安信证券

  事件:公司发布2019 年年报、2020 年一季报,公司2019 年营收、归母净利润分别为60.92、7.9 亿元,分别同比增长20.06%、29.38%,公司2020Q1 营收、归母净利润分别为12.58、1.6 亿元,分别同比增长-11.67%、-6.38%。

  业绩超预期,成为行业寒冬中的一盏明灯。2019、2020Q1,我国乘用车行业总销量分别下滑9.6%、45.4%,在此背景下,公司取得如此优异成绩,实在难得,也超出了市场的预期。我们认为,其主要源于:一方面,重磅新项目(新速腾、新卡罗拉、新轩逸、新致炫、新迈腾)量产贡献了公司主要的收入增长(公司2019 年车灯销量增长9.62%,车灯ASP 增长14.53%);另一方面,由于产品结构改善(LED 大灯占比显著提升、高价值量车灯占比提升)、关键原材料(PC、PP 等塑料、LED 芯片)价格的下降等,公司2019 年毛利率提升1.47pct。2019年,公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.29%/2.54%/3.78%/0.07%,同比分别变化-0.56/-0.04/0.22/0.04pct,即除研发费用率提升较多外,其他费用率均有下滑或轻微提升,显示出公司良好的费用管控能力。

  ASP 提升带动公司业绩远好于行业。分季度来看,2019Q4 公司营收、归母净利润分别同比增长47.2%、50.98%,环比增速分别为42.13%、34.74%,表现卓越,我们认为,其主要在于:新卡罗拉、新轩逸、新致炫、新迈腾等优质项目(量大价高)在三季度末、四季度集中上量并带动公司车灯产品ASP 大幅提升;另外,受行业波动、公司新项目投产节奏影响,2018Q4 公司收入、利润基数并不高。2020Q1,公司新产品持续爬坡、结构持续优化,因而在行业大幅下滑(同比-45.4%)的背景下,公司收入仅同比下降11.67%。由于产量下滑,费用、成本相对刚性,公司20Q1 毛利率同比下降1.51pct。预计由于收回坏账等原因,公司20Q1 信用减值损失科目为2290.8 万元(上年同期为-669 万元)。

  新订单、新技术、新客户、新产能,捷报频传。新订单:2019 年公司新承接89 个车型的车灯开发项目(上年承接车灯新项目73 个);新技术:2019 年,尾灯的高精度尺寸控制技术、贯穿式尾灯的焊接及尺寸控制技术、电容式、电感式、红外式等感应式室内灯等研发成功;新客户:相比2018 年报,2019 年报公司新增加了戴姆勒、一汽解放等新客户(2018 年年报中,比2017 年新增加“广汽本田、东风本田、长安马自达”等客户);新产能:2019 年,公司佛山二期、智能制造产业园一期相继竣工,目前,公司正全力推进研发中心、智能制造产业园项目二期、三期以及塞尔维亚工厂等建设项目,2019 年末,公司固定资产、在建工程分别比年初增加1.75、3.49 亿元。

  新项目逐步落地,高增长仍然在路上。公司18、19 年新进入的客户如广本、东本、长安马自达、戴姆勒等,未来将逐步贡献增量业绩。公司2019 年新接89个车型订单也将在未来1-2 年量产,其有望带动公司收入持续中高速增长。另一方面,公司毛利率仍有提升空间,主要来源于:产品结构改善(我们测算公司2019 年LED 大灯收入占比约15%-20%,仍有很大提升空间)、成本下降(LED芯片等原材料价格下降)、核心电子件自制率提升、LED 大灯量产经验积累。总而言之,新订单落地、毛利率提升,将有力保证公司未来2-3 年业绩高增长。

  长期来看,三大核心竞争优势推动公司市占率持续提升。我们认为,公司的核心竞争优势在于三大方面:卓越的成本管控能力(相比外资,成本优势显著)、优异的品质管控能力(品质已不输外资)、领先的技术研发能力。这三大核心优势将推动公司市占率持续提升,我们测算,到2025 年公司国内市占率有望超过20%(2019 年约12%)。届时,公司在海外市场也将有一席之地。

  投资建议:受疫情影响,公司业绩短期出现下滑,但随着行业恢复、公司未来新项目逐步量产、产品结构改善,公司业绩有望较快恢复正增长,我们预计2020-2022 年,公司归母净利润分别为9.29、11.46 以及13.47 亿元,对应当前市值,PE 分别为26.9、21.8、18.5 倍,维持买入-A 评级,6 个月目标价120 元。

  风险提示:乘用车行业销量大幅下滑;新项目进展低于预期;海外疫情蔓延导致原材料出现断供等

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