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长江消费比较研究系列-星宇股份(601799):再论星宇成长与盈利的空间

发布时间:2019-10-29    研究机构:长江证券

全球各区域齐头并进,小糸成就成长典范

小糸车灯从2010 年开始收入和利润增速显著提升,收入复合增长为8.5%,显著高于此前15 年3.6%的收入复合增长。海外市场的发力和车灯市场的扩大是公司收入提速的驱动力,从2010 年到2018 年,日本地区收入占比从64%下降到46%,北美、欧洲以及亚洲均实现了15%以上的复合增长,远高于日本地区5%的复合增速,同时各区域受益车灯升级红利,增速超越行业。

全方位经营提升,从区域看LED 升级的盈利高度与弹性

LED 灯在全球各区域渗透率从2012 年不到10%提升到30-50%,,各区域盈利能力均有显著提升。日本地区LED 车型渗透率约在50%,即使承担大量研发任务,盈利能力在各地区仍然最强,营业利润率为15.04%。2013 年-2015 年期间,随着各个区域LED 产品配置的提升,各区域营业利润率均提升5-10%,人均产值和固定资产周转率均显著改善。

路径一致,星宇成长空间广袤

星宇目前收入和利润分别小糸的1/11 和1/8,小糸全球的市占率超过20%,而星宇只有2%,星宇依然具有较大发展空间。市场角度,星宇启动塞尔维亚工厂建设,面向全球市场为公司带来全新增量空间。产品角度,国内LED渗透仍在进行时,日系加快LED 渗透带来公司LED 产品持续提升。

小糸日本为鉴,三维度看星宇盈利提升潜力

盈利能力来看,过去三年公司产品结构改善和LED 渗透的启动,公司利润率提升了1.5 个百分点。人均产值从60 万提升到80 万,固定资产周转率从3.8次提升到5.2 次,经营效率大幅提升。背后的核心是来自于LED 单车价值提升下投入产出比的大幅优化。对标小糸车灯日本地区,在研发费用率较星宇高出2%的基础上,小糸日本地区仍实现与星宇同样的利润率,主要是源于日本区域的LED 渗透比例较高;我们认为星宇利润率仍有3-5%的提升空间。

投资建议:对标小糸,星宇成长与盈利仍有较大空间

通过对小糸车灯的分析,我们看到零部件通过海外市场的发展带来的新增收入动能以及LED 渗透提升可以达到盈利高度。星宇LED 渗透刚拉开序幕,客户持续拓展日系以及豪华车品牌,海外拓展全面落地,未来收入和盈利的空间依然巨大。预计2019-2021 年公司EPS 分别为2.75、3.63、4.54,对应PE 分别为28X、21X 和17X。

风险提示: 1. LED 车灯渗透速度不及预期;

2. 行业销量持续大幅度下滑。

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